這是一篇舊新聞。
會節錄的原因，除了2008年的股東信摘要外，就是發現"嘉鼎資本"有針對年報分析。
巴菲特寫給股東的信是個經典，閱讀心得這種東西，是不嫌多的。
巴菲特親撰最新股東信--原典直擊！
‧城國斌 2008/04/03
巴菲特在日前公佈最新的波克夏股東信，信中揭示極多重要的投資理念，這是你在眾多媒體報導中，難得一窺的巴菲特投資思維。
巴菲特在日前公佈最新的波克夏股東信，信中揭示極多重要的投資理念，這是你在眾多媒體報導中，難得一窺的巴菲特投資思維。
‧城國斌 2008/04/03
巴菲特在日前公佈最新的波克夏股東信，信中揭示極多重要的投資理念，這是你在眾多媒體報導中，難得一窺的巴菲特投資思維。
巴菲特在日前公佈最新的波克夏股東信，信中揭示極多重要的投資理念，這是你在眾多媒體報導中，難得一窺的巴菲特投資思維。
打破一般人眼鏡的是，巴菲特在這份年報中，對於去年影響金融市場甚鉅的美國次級房貸風暴，幾乎是隻字未提。而許多媒體大幅報導、巴菲特對於美國景氣的看法，在原文中也僅佔極小篇幅。反而是巴菲特以相當多的精力，寫出他認為值得投資的企業，應該具備哪些特質、而他又用哪些衡量依據，加以檢視。顯見巴菲特的關注焦點，仍然放在企業的特質本質、而非金融面的動盪。
這些內在思維的論述皆相當精采，頗值得長期投資者詳加閱讀和了解。為了讓更多對巴菲特股東信有興趣的投資者，也能對股東信有深入了解，除了在本文中將針對股東信進行解讀之外，嘉鼎的研究人員更將全長數萬多字的股東信摘要精華並翻譯，以饕讀者 (請參照文末連結)
■巴菲特分析投資中的「上駟、中駟、下駟」
戰國時期的軍事家孫濱，曾在馬賽中以「上駟對中駟」、「中駟對下駟」的分析戰略，為將軍田忌贏得勝利。巴菲特則在今年的股東信，將企業分為「絕佳」、「良好」、「最差」三個等級，與孫臏的分析可說是有異曲同工之妙。而在順勢往下閱讀前，要先留意的是，巴菲特撰寫股東信，是以「資本家」、而非「股票交易者」的觀點，來看待這些企業的投資價值，所評估的標準，在於長期的「資本運用率」、而非短期的股價報酬。
什麼是巴菲特所認為的「絕佳企業」呢？他指出，這些企業必須具備經的起時間考驗的護城河，確保優異的投入資本報酬率。例如低成本製造商（蓋可、好市多），或是擁有強大全球性品牌的企業（可口可樂、美國運通…等）皆在此列。
所謂「經得起時間考驗」，幾乎相當程度是將那些經常面臨典範轉移、既新又炫的產業排除在外。原因在於此一「創造性破壞」，將可能使企業今天所構建的護城河，明天一覺醒來，消失殆盡，這對長期投資者而言，風險實在太高。
■普通產業裡，也有黃金級黑馬
有人迷戀高成長性的企業、產業，想在下一波浪潮來臨之時、緊緊抓牢趨勢，對此，巴菲特有不同見解。
有長期競爭優勢、搭配高成長，固然好，但就算產業缺乏成長性、也很值得投資，若是可將豐厚的盈餘，轉投資其他事業，這樣的企業將帶來許多令人驚喜的成長。喜事糖果（See's Candy），正是箇中翹楚。
透過股東信可以發現，波克夏自1972年購入該公司，其產量的年長率雖不甚亮眼，僅2%而已，然而喜事糖果的盈餘卻不斷成長。多年來，波克夏僅增加3200萬美元的投資，其盈餘卻從500萬美元一路成長到8200萬美元。嘉鼎的研究人員討論股東信時粗估，這相當於巴菲特以3200萬美元的投入，帶來約1.5億美元的價值（以資金成本約5％估算）。反觀其他企業，若要創造如此規模的盈餘成長，可能需要投入約4億元的資本。巴菲特認為，像喜事這種「持續創造盈餘成長，又不需要大量資本挹注」的企業，對股東來說，是絕佳的投資。
■良好企業：「投入多、才能賺得多」
那麼，什麼是「良好的企業」呢？就是同樣具備經得起時間考驗的競爭優勢、但經濟特質並不那麼出色的企業。巴菲特舉波克夏旗下一家航安飛行訓練公司（FlightSafety）為例，該公司稅前盈餘較1996年增加了1.59億，但波克夏的再投資金額則達5.09億，成果固然不錯，但相較於「絕佳企業」，就遜色不少。
良好企業為什麼在資本運用率上，不如絕佳企業？其共通的特性為何？深入來看，航安飛行訓練公司必須不斷購置新型飛機的模擬器，資本支出高；或像國內的高科技晶圓代工廠，必須不斷更新製程所需的設備、廠房；或者藍光技術(blu-ray)出現，國內的光碟製造廠就必須花費極高昂的資本再投入、取得入場門票，參加下一輪賽局……凡此種種，就巴菲特「資本報酬率」的觀點來說，這類企業，其特性都在於需要不斷的「投入多、才能賺得多」。
這也還算良好。而最差的事業，巴菲特認為，莫過於要投入大量資本、才能快速成長、卻又難有獲利、甚至無利可圖者，航空業就是其中一種。巴菲特舉自己買進美國航空股權的經驗，慶幸自己還能獲利出場，因為在他賣出後的10年間，該公司宣佈破產，而且不只一次！
■不以特定年度的股價變化，衡量事業投資
讀到這裡，你可能會想，「巴菲特所舉的企業，多是已收編至波克夏旗下的事業體，已無市場股價波動，當然可以老神在在、將焦點放在『經濟特質』呀！？」。此言差矣！事實上，巴菲特對於旗下事業、或仍在市場上流通的主要持股（如美國運通、可口可樂、寶鹼、富國銀行），都是秉持「事業投資」的一貫原則。
看看巴菲特是怎麼說的。他在股東信「投資」部分特別強調，不會以特定年度的市價變化，作為衡量投資標的表現的依據，而是使用兩種方法，來檢視其投資的進程。第一個考驗，是在產業現況許可下，在盈餘上是否有所進展。第二個方法則較為主觀，就是觀察之前提到的「護城河」，意即擁有競爭對手難以克服的競爭優勢。巴菲特認為，其四大持股，全都高分過關（即使富國銀行受到房地產泡沫化影響，每股盈餘出現小幅衰退，但巴菲特認為其內在價值仍有些微增加）。顯見無論是旗下事業體、或主要持股，巴菲特關注的焦點，都在於長期經濟價值，而正這是巴菲特能脫離一般交易者關注市場波動的主要原因。
■派對已經結束！？
許多人透過媒體報導，看到巴菲特在股東信希望大家不要對波克夏期望太高、甚至指出「派對已經結束」等言詞，而對未來的投資前景感到信心不足。然而，真的是這樣嗎？
事實上，巴菲特為了讓波克夏的股價和內在價值能貼近、不要被過度炒作，長年來皆極力避免於被市場投機性資金盯上，因此經常會出面「降溫」、「降低期望」。這是巴菲特期望投資者保持冷靜理性的一貫訴求，無須過度解讀，反而是巴菲特對於其資產配置的看法，值得留意。
■美國，永遠是波克夏成長的主引擎
巴菲特在股東信中強調，儘管波克夏將持續擴展直接、及間接來自於外國貨幣的企業盈餘，持續收購各國企業的股權，即使如此，波克夏的資產及盈餘還是會集中在美國（Even if we are successful, however, our assets and earnings will always be concentrated in the U.S.），原因在於，「美國的法規、市場經濟制度、對菁英人才的重視，」是巴菲特看重美國資本市場發展的重要因素，顯見即使不看好美國整體經濟，但對於美國企業的競爭力仍深具信心。對於歷經次級房貸風暴後、正在思考資產配置的投資者而言，巴菲特的觀點是極佳的晨鐘暮鼓。
而受到次級房貸波急的房地產業方面，巴菲特認為，儘管2008年住宅不動產交易減緩的景況可能將延續，但仍將持續利用此價格低廉之良機，逢低收購體質良好的不動產仲介事業。
上述是巴菲特在股東信，對於他心目中的三種企業等級、以及波克夏在未來資本配置的策略走向，有清楚的說明。而嘉鼎的研究團隊在討論中也發現，股東信所呈現波克夏歷年的發展脈絡，為機構法人資產管理者提供了一個相當好的依循軌跡，有極高的參考價值。這部份的討論和思考相當精采，我將在下一篇文章中與各位分享。
※為了讓國內更多對巴菲特股東信有興趣的朋友，擁有深入了解、共同學習的機會，嘉鼎研究團隊特別投入人力、將今年最新的股東信原文內容，做菁華摘要翻譯，有興趣的朋友，可以點選連結閱讀，並歡迎賜教：「巴菲特最新股東信 原典摘要」
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『2008年巴菲特致股東信』重點摘要
‧黃鐘慶 2009/03/12 15:13
受世人矚目的「2008年巴菲特致股東信」終於揭露，原文共23頁，中譯全文超過2萬字，由於經濟迅速下滑，本文將股東信的重點，整理成五大主題…
編輯/王依凡、李家瑩、黃鐘慶
【前言】
受世人矚目的「2008年巴菲特致股東信」終於揭露，原文共23頁，中譯全文超過2萬字，由於經濟迅速下滑，本文將股東信的重點，整理成五大主題：「波克夏2008年的表現」、「成為事業最佳買主」、「房貸泡沫的教訓」、「對未來的警鐘」、「衍生性商品：大規模毀滅武器」。
希冀在混亂的情勢下，找到合理的分析明燈。請好好享受吧。
【波克夏2008年的表現】
巴菲特股東信說：『波克夏的價值是由二大引擎所驅動。第一部份是我們的投資部位，包含證券、債券及約當現金；第二部分盈餘來自我們67家非保險群事業。旗下的事業群2008年受到很大的經濟衝擊，獲利低於往年的水準。』
『旗下的事業群中，零售業和住宅建築相關的營運單位受傷慘重。儘管如此，製造、服務及零售事業群仍然賺取可觀的盈餘。此外，波克夏的兩個核心事業體－保險和公用事業集團－在2008年交出了優異的成績單，而且展望未來仍有不錯的前景。』
『另外，隨著市場的下跌，我們所持有的股票及債券市值也大幅下滑。不過，如果有足夠的資金可以加碼，我們反而更希望價格下跌，因為「價格是你所付出的；價值是你所得到的」，我們都希望能夠用越低的成本買到優質的商品。且波克夏一直是整家公司及企業股票的買主，而市場的混亂更提供我們一個搭順風車的買進好機會。當你在投資時，悲觀是你的朋友，而樂觀則是你的敵人。』
『2008年，波克夏的淨值減少115億美元，換算A股及B股的每股淨值均減少了9.6%，累計44年來(自現有經營階層接手後)，每股淨值由當初的19元成長到目前的70,530美元，年複合成長率約為20.3%。』
『我們無法預測未來一年是獲利還是虧損，2009年後可能仍步履蹣跚，但不管是豐年還是寒冬，我們只會把焦點放在四個目標：
1.維持波克夏堅不可摧的財務地位－透過充足的流動性、適度的短期債務，以及現金和盈餘來源多元化來達成
2.擴大旗下營運事業的護城河，以確保具有長期的競爭力
3.收購與開發新的及多樣的盈餘來源
4.擴大與培育優秀的經營管理人才，以期為波克夏帶來優異的成果』
【成為事業最佳買主】
長久以來，波克夏堅持以「買下企業」的合夥原則長期經營事業，而不是今天買進，明天就想著賣出的商品交易思維，在今年股東信中，又再強化波克夏所秉持的原則：
巴菲特於股東信中提到：『為了成為事業的最佳買主，我們必須付出一些代價，包含必須信守立下的承諾、不得以融資收購方式取得事業、給予管理者高度的自主權、與購入的企業同甘共苦，不隨意變賣股權。』
『過去，我們曾出現融資收購(leverage buyout)的競爭對手，後因其做為導致惡名昭彰，所以市場上出現私募股權投資(private equity)的新名詞，但兩者本質相同，後者在收購企業後即改變其資本結構，短期內推高購入企業的債權至致命的危險之中，並將取得的資金放入自己的口袋之中，棄企業於不顧。』
『雖然有許多買方與我們競爭，但對他們而言只是將收購標的視為商品，買入後隨即盤算何時是出場時點。因此，相較於這些看重自己企業利益的交易者，我們具有明顯的優勢，而從波克夏的營運歷程來看，也始終保持言行一致，不會做出交易目的的作為。』
【房貸泡沫的教訓】
巴菲特在最新的股東信中，較往常不同的，特別多花一些篇幅，將引發次級房貸問題的起因，以組合屋市場為對照，做了精闢的評論。歷史已然發生，來者應引以為鑑。
巴菲特在股東信中提到有關房貸風暴的摘要如下：
『1998年當時許多組合屋市場的交易，多由惡劣的銷售行徑所造成，將此狀況用一句話形容，就是：「不該借到資金的人，透過不該貸出資金的機構得到貸款。」』
『這不正常的成交量，起源於一些浮誇不實者的推波助瀾；一開始是忽略應支付合理頭期款的重要性；而後根本一無所有的借款者，同意訂下根本負擔不起的分期契約；接著，這些本質有問題的貸款，經過華爾街的手矯飾包裝，賣給對此毫不了解、但也不去懷疑其合理性的市場大眾。愚蠢的連鎖終究會導致糟糕的結果，而它也確實發生了。』
『1997至2000年的失序狀態，本應成為有效的警鐘，但市場大眾、政府與評等機構，顯然沒從組合屋市場的前車之鑑學到教訓。相反的，2004至2007的房屋市場又再次重蹈覆轍：財務機構欣然借款給收入無法負擔還款的人，而貸款者也愉悅的伸出手，一起踏入這個假設房價會一直上漲的虛幻契約中，毫不思索未來，而如此作為的後果，現在正在全面反噬我們的經濟。』
巴菲特提到自律型的貸款人，將不會犯下大錯。『這些貸款人關注的是其全部應付貸款相對實際(而非預期)收入的比例，並且依此判斷，是否可以信守所承諾的付款條件。簡而言之，這些貸款人是以完整償付為原則看待貸款，房價如何漲跌則完全不在其考慮範圍。』
舉例而言，『貸款者不會以債養債，藉由重新貸款來償付既有的部份；或採用因未來利率浮動，貸款可能超越收入所能負擔的低初期利率型契約；而且也不會考慮在不能償付貸款時，順利脫手房屋以解套。』
『許多針對現今房市危機的言論，通常忽略了一個重點：大多數情況不會走向法拍一途，因為在房價持續下跌的狀況，房屋本身資產淨值通常較貸款的價值更低，因此，唯有在貸款人付不出應付貸款時，法拍才會發生。而這些藉收入而非借貸支付頭期款的屋主，通常不會只因自己的住屋跌價，就拋棄家園，只會因為無法付出貸款才不得不如此做。』
『購買房屋的主要動機，應該是享有與實用性，而非將其當成單純產生獲利或再籌資方便的工具，此外，購買的決策也必須量力而為。』
『目前房市的崩潰，應該為購屋者、財務機構、仲介與政府上了寶貴的一課：購屋必須建立合理的頭期付款基礎(最少10%)，經審慎檢視後，讓經濟基礎真正符合購屋條件者，訂定量力而為的付款額。』
『讓人人居有其所，是一個美好的目標，但卻不是國家的首要任務，讓所有國民有能力保有其居所，才是更遠大的抱負。』
【對未來的警鐘】
巴菲特今年股東信針對未來的不確定性，提供了見解，我們整理了幾項重點，希望在這恐懼不安的環境中，提醒我們思考的方向和重點，為大家整理的重點如下：
‧政府公債泡沫化
巴菲特：『幾年前，即使在無風險的短期聯邦利率接近零、而長期的聯邦利率也處於極低水準時，也沒人想到投資等級的地方政府債、或公司債，會達到今天的殖利率水準。這十年來的金融大事紀，除了一定會將1990年代後期科技泡沫、及2000年代早期房市泡沬列入外，2008年底的美國公債泡沫，也因為非比尋常，可以留名青史。』
‧未來很可能是劇烈通貨膨脹的時代
巴菲特：『信貸危機的惡性循環迫使政府不得不立即採取大規模行動，用撲克術語來說，財政部和聯準會等於是「全押了」。這些一次性大到難以置信的劑量幾乎必然會帶來不良的後遺症，副作用就跟大家猜的差不多，很可能會是劇烈的通貨膨脹。』
‧現金為王的迷思
巴菲特：『若現行的利率水準長此以往下去，緊抱現金資產、或長期公債，幾乎可以說是大錯特錯的策略。在金融風暴持續肆虐下，當然會對這種作法，感到無比地放心（實際上，幾乎到了自以為是的地步）。尤其在聽到一些評論家高喊「現金為王」時，更確認了自己的判斷無誤。但這些寶貴現金卻幾乎沒有獲利性可言，而且未來的購買力，勢必將呈現江河日下的狀況。』
‧扭曲的資金成本 - 劣幣驅逐良幣
巴菲特：『所有能獲取政府保障者，其資金成本都非常小。雖然波克夏的評等一直維持平穩 (名列全美7家擁有AAA信用評等公司之一)，但卻較那些財務表現差勁，而向政府請求援助的企業，承受較高的資金成本。在目前扭曲的狀態看來，此時成為需要政府當拐杖的財務殘障，似乎比體質優良但孤立無援要好的多。』
【衍生性商品：大規模毀滅武器】
衍生性商品是導致這次金融海嘯的罪魁禍首，到底全世界的金融體系為何共在一條即將撞上冰山的鐵達尼號前，仍然載歌載舞，歌舞昇平呢？巴菲特罕見地以大篇幅評論：
『衍生性金融商品是危險的，因為他們使金融系統顯著地增加了槓桿和風險。近期事件顯示某些大型金融機構的知名CEO（或前任CEO）對於管理巨額且複雜的衍生性商品，根本就無能為力。這個無能團體還要把我和曼格算進去：當波克夏在1998年買下通用再保（General Re）時，因為沒有把握管理好，共884個交易對象（有許多我們從來就沒聽過的名字）所簽訂的23,218只衍生性商品契約。所以我們決定讓衍生性部門，關門大吉，雖然我們沒有壓力且在有利的市場下安然退出，但仍然花了我們5年及超過4億美元的代價。之後，我們對企業的感想反應在一首鄉村歌曲：「因誤會而結合，因了解而分開。」』
『就我所知的報告中，都無法詳細描述或衡量巨額且複雜的衍生性商品所引起的風險有多少。會計查帳員無力審核這些契約，監管者也無法盡監督之責，當我閱讀企業年報所「揭露」的公開資訊，只要有捲入衍生性商品的話，我最後能確定的是我什麼都不知道（然後我會去拿一些阿斯匹靈來紓解我的頭痛）。』
『貝爾史登（Bear Stearns）的毀滅，突顯出隱含在衍生性商品的交易對手問題（counterparty problem），類似我在2002年波克夏報告中提過的定時炸彈。2008年4月3日，蓋茲納（Tim Geithner），他當時是一位能幹優秀的紐約聯準銀行主席，解釋了救援行動的需求：「貝爾衍生性商品的交易對手突然發現，原來用以保護免於金融風險的部位運作失靈，引發了後續難以收拾的市場脫序。這使貝爾的交易對手競相賣出持有部位的擔保品，而且在脆弱的市場中一直重覆相同的動作。」接著Fed公開談話：「我們介入干預的原因，是想避免程度難以預期的金融連鎖反應。」就我看來，Fed是對的。』
『一般的股票或債券都能在幾天內完成交易，一方拿到現金，另一方拿到有價證券。交易對象風險因此能快速解決，也就表示信用問題不會有累積的過程。迅速的清算過程才能保持完整的市場功能。這也是1995年紐約證交所和那斯達克要縮短交割期，從5天減為3天的一個理由。』
『相對地，衍生性契約未能結算交割的情況常歷時數年，甚至數十年，彼此交易對象還負有沉重的義務必須履行，這些「紙上」資產及負債（很難量化）就算多年後才執行，仍然佔有財務報表重要的份量。除此之外，大型金融機構彼此組織起嚇人的互賴關係。想要迴避衍生商品潛在風險的參與者，他們所面對的最大困擾，與那些不想得到性病的人是一樣的：問題不只是「你」正在和誰發生關係，誰正和「他們」發生關係也很重要。』
【結語】
巴菲特致股東信長年以來受大眾矚目，在這極端悲觀情緒下的總體環境，更引人對股東信內容的興趣。巴菲特恩師葛拉漢（Graham）曾在『證券分析』書中，闡述對市場的看法，引用古羅馬抒情詩人賀瑞斯（Horace）的話：「許多事情總在悲觀中創造機會，樂觀中面臨毀滅。（Many shall be restored that are fallen and many shall fall that are now in honor.）」，這段話將市場的變化做了最佳詮釋，下週我們會為各位整理精闢的「巴菲特股東信」觀點解析。